Бойтесь денежного наводнения

Автор  04 декабря 2009
Оцените материал
(0 голосов)

Борис Грозовский                                                             ноябрь 2009

Ослабление доллара создало идеальные возможности для возникновения пузырей на рынках акций и недвижимости множества развивающихся стран.

ФРС – ИНВЕСТОРАМ: «НЕ ПЕРЕУСЕРДСТВУЙТЕ!»

Процентные ставки в США, еврозоне и Японии близки к нулю, и едва ли в ближайшие месяцы будут повышены: банки развитых стран еще очень слабы, а потребление не спешит восстанавливаться. Вместе с ослаблением доллара (с начала марта он подешевел по отношению к корзине валют уже на 11,7%) такая политика создает идеальные условия для притока капитала в развивающиеся страны. Тем более, что курсы их валют, упавшие во второй половине 2008, растут с весны 2009.

Инвесторы из развитых стран, особенно США, покупая ценные бумаги в развивающихся странах, выигрывают за счет трех факторов сразу:
1. Разницы в процентных ставках – как правило, в развивающихся странах они выше ради борьбы с инфляцией (классический вариант carry trade – когда инвесторы берут дешевые займы в одной валюте, чтобы сделать инвестиции в другой);

2. Роста валютных курсов развивающихся стран (особенно в отношении к слабеющему доллару);

3. Более быстрых темпов роста развивающихся экономик и их ускоренного восстановления после кризиса.

В общем, идеальные возможности для разнообразных портфельных инвестиций. И не похоже, чтобы эти возможности скоро исчезли. ФРС предупредила, что процентные ставки будут оставаться на низком уровне еще продолжительное время. А доллар, вероятно, продолжит падать – по прогнозу Джона Норманда из JPMorgan, во II квартале он опустится до $1,62 за евро.

Экономисты предупреждают о возрастающем риске пузырей на развивающихся рынках с лета. Чиновники забеспокоились недавно. Слабый доллар и низкие процентные ставки в США формируют мощные потоки спекулятивного капитала, влияющие на цену акций и недвижимости по всему миру, говорил председатель китайской комиссии по регулированию банков Лю Минкан во время приезда в Китай Барака Обамы. Опасность перегрева развивающихся экономик из-за притока капитала из-за границы констатировал и управляющий Банка Японии Массаки Ширакава. А премьер-министр Гонконга Дональд Цзан сравнил нынешнюю денежную политику США с периодом дешевых денег в Японии 1990-х гг., когда рост японских займов компаниям из стран ЮВА в конечном итоге привел к азиатскому кризису 1997: «Цены различных активов растут по всей Азии – в Китае, Корее, Тайване, Сингапуре, Гонконге».
До сих пор чиновники из развитых стран этой проблемы не признавали. 25 ноября выяснилось, что ФРС видит, к чему могут привести низкие ставки в США. В опубликованном, как обычно, с трехнедельной задержкой заявлении комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), указывается, что низкие ставки в США в течение продолжительного периода могут привести к избыточной склонности участников финансовых рынков к риску или росту инфляционных ожиданий. Еще в заявлении FOMC говорится, что до сих пор ослабление доллара было вызвано резким ростом спроса на долларовые активы. Но в дальнейшем ФРС будет пристально наблюдать за инфляцией, которая может ускориться при увеличении темпов девальвации.

Таким заявлением ФРС говорит рынкам: «Не переусердствуйте», – цитирует Bloomberg профессора Carnegie Mellon University Марвина Гудфренда, бывшего советника Федерального резервного банка Ричмонда.   ПУЗЫРИ В ФАКТАХ И ЦИФРАХ

Признаки надувающихся пузырей очевидны по всему миру. Цена золота близка к историческому максимуму – $1 174 за унцию. Нефть понемногу подбирается к $80. На максимуме за 14 месяцев медь. Индекс S&P 500 с марта, когда он достиг локального минимума, вырос на 63%, а MSCI EM (развивающиеся рынки) – на 71%.

Еще сильнее на избыток денег отреагировали облигации. Рассчитываемый JP Morgan индекс облигаций развивающихся стран (Emerging Markets Bond Index) 25 ноября достиг своего исторического максимума за почти 16 лет расчетов. Он практически непрерывно растет с марта. Это аномально высокий результат, и похоже, что облигации будут дорожать и дальше, цитирует Bloomberg Луиса Коста, стратега по развивающимся рынкам Commerzbank.

Доходность гособлигаций развивающихся стран близка к минимальной за историю наблюдений. Она составляет сейчас 6,45%. Доходность этих бумаг упала в этом году даже сильнее, чем после кризиса 1998 г. И главное, бондам из развивающихся стран есть куда расти: доходность облигаций развитых стран составляет всего 2,17%.

Стоимость годовой страховки от дефолта развивающихся стран (среднее по 44 странам) упала с 800 б.п. в марте до 262 б.п. Это значит, что в марте страховка бондов на $10 млн стоила $0,8 млн, а сейчас – $0,262 млн (для сравнения, аналогичный контракт по греческому долгу стоит около 190 б.п.). Сомнительно, чтобы за полгода качество этих бумаг развивающихся стран улучшилось втрое – просто в мире стало намного больше ищущих себе применения денег.

Объем выпущенных в этом году развивающимися странами облигаций, по расчетам Bloomberg, уже превысил прошлогодний на 74% и достиг $566 млрд. Только правительство и госкомпании ОАЭ (Дубай) привлекли $80 млрд. 25 ноября прозвенел тревожный звонок. Инфраструктурный госфонд Dubai World, владеющий портами, недвижимостью, производством в различных отраслях, попросил отсрочки по выплате долгов ($3,5 млрд), которые должно было погасить его подразделение, работающее в сфере недвижимости.

Всего с начала года по 20 ноября инвесторы вложили в акции развивающихся стран $56,8 млрд, рассчитала EPFR Global. А с учетом фондов, которые отчитываются не еженедельно, а ежемесячно, приток средств мог достичь $71 млрд. В любом случае, это уже больше, чем в рекордном 2007, когда инвесторы потратили $50 млрд. В прошлом году из акций развивающихся стран было выведено $40 млрд.

Аналогичный приток средств идет из фондов, инвестирующих в облигации и сырье. На прошлой неделе объем средств, размещенных в облигациях развивающихся стран, достиг второго места за историю наблюдений EPFR Global.

Пузыри надуваются не только в развивающихся странах. Выпуск облигаций в США в этом году достигнет рекордных $1 171 млрд, прогнозирует Bank of America. При этом выпуск высокорисковых бондов (junk bonds – ниже BBB – по Standard&Poor’s или Baa3 по Moody’s), по данным Bloomberg, в этом году превысил прошлогодний уровень более чем вдвое ($140,4 млрд против $64,3 млрд). Чем дольше остаются низкими процентные ставки, тем выше системный риск новых пузырей, отмечает Билл Гросс из Pimco. Пока же даже самые мусорные бонды (с позорным рейтингом ССС+ от S&P) в США можно разместить очень дешево – под 8,5%. Это размещение состоялось 18 ноября.

Конкуренцию развивающимся странам за роль Sub-Prime II составляют сырьевые рынки, напомнила на днях Citigroup. Его аналитик Йохам Берктейл написал, что слишком большое количество инвесторов покупает теперь сырье в расчете на снижение доллара или продолжение финансового кризиса. В качестве отрезвляющего сценария для таких инвесторов Берктейл нарисовал «кошмарный сценарий» из серии «а что, если».

Сценарий такой: из-за вынужденного повышения ставок центробанками, которое ускоряется надувающимися пузырями, развитые экономики снова вползают в рецессию. Цены на коммерческую недвижимость в США падают вдвое, китайские инвестиции перестают расти, падают и цены на сырье. Берктейл не верит в реальность этого сценария, но предупреждает, что он может таковым стать.

А поведение инвесторов на рынках сырья и в развивающихся странах доказывает только одно: прошлый опыт, кризис никого ничему не учит. Даже если этот кризис был только что.

Бойтесь денежного наводнения – II

Развивающиеся страны пытаются отгородиться от денег. Самый популярный способ – налог на покупку ценных бумаг иностранцами

Деньги больше не нужны. Развивающиеся страны ограничивают приток капитала, надеясь помешать возникновению пузырей, вызванных низкими процентными ставками в США и в Европе.

ПУЗЫРИ В КИТАЕ

Наиболее острый бум на рынке акций и недвижимости переживают Китай и Бразилия. За последние четыре года приток спекулятивных средств в Китай превысил, по оценке старшего аналитика China Construction Bank Чжао Цинмина, $200 млрд. Китаю достается порядка 1/5 средств, направляемых инвесторами на покупку акций из развивающихся стран. А укрепление юаня, навязываемое Китаю Штатами и международными организациями, и даже одно только его ожидание, увеличивает приток средств еще сильнее. О том, что Китаю надлежит предпринять очень жесткие меры против пузырей, неоднократно предупреждал Всемирный банк.

Индекс акций, торгуемых на шанхайской фондовой бирже, вырос с начала этого года на 75%. А гонконгский индекс – на 57%. Возобновился после стагнации, продолжавшейся немногим более года, и рост цен на китайскую недвижимость. В октябре цены в 70 китайских городах выросли в среднем на 3,9%. При этом продажи жилья в Китае выросли за январь – октябрь 2009 на 79% (до $460 млрд), а инвестиции в его строительство – на 19%.

Недавно China's Economic Information Daily жаловалась, что цены на жилье в Пекине и Шанхае подбираются к токийским, в то время как средние зарплаты в китайских столицах на порядок ниже, чем в Токио. Это, конечно, не так. Шанхай – на 66–м месте по дороговизне недвижимости в мире ($2918 за метр, данные Global Property Guide), а Пекин – на 77–м. На первых местах – Монако, Москва, Лондон, Токио и Гонконг. В Гонконге, писал на днях WSJ, жилье в этом году подорожало на 30%.

Обилие спекулятивных денег отражается и на доходах игорной индустрии. В октябре игорная зона в Макао заработала $1,58 млрд, что, по данным WSJ, вдвое больше доходов Лас-Вегаса за этот же месяц.

Очень похоже, что во время недавнего визита в Китай Барака Обамы китайские власти пообещали ему допустить некоторое укрепление юаня. Курс юаня не менялся с лета 2008, чтобы помочь экспортерам пережить падение внешнего спроса. За предыдущее три года юань подорожал против доллара на 21%.

В преддверии укрепления юаня его покупка в обмен на иностранную валюту стала практически беспроигрышной инвестицией. Самое прекрасное в юане – это то, что абсолютно никто не ждет его снижения, цитирует Bloomberg финансиста, управляющего денежным фондом, инвестирующим в юани. Соответственно, иностранные инвесторы сейчас покупают юани при первой возможности. 24 ноября замминистра иностранных дел Китая Чзан Чжицзюнь отметил, что Китай будет двигаться к более сбалансированному курсу юаня, ориентированному на его стоимость по отношению к корзине валют.

Чтобы помешать спекулянтам, госуправление валютного обмена 25 ноября запретило жителям Гонконга покупать в день более 20 000 юаней ($2928). Аналогичный лимит введен и в Китае. Также заграничным компаниям и частным лицам теперь запрещена пересылка валюты (с целью последующей конвертации в юани) в адрес более чем пяти китайцев в течение нескольких дней подряд. Смысл последней меры в том, чтобы предотвратить самое распространенное нарушение валютного режима за счет пересылки валюты частным лицам.

Ожидается, что китайские власти будут постепенно ужесточать и условия кредитования компаний и населения китайскими банками. В том числе – за счет увеличения требований к капиталу и резервам. Сейчас ключевая ставка кредитов китайского центробанка сроком на год находится на минимальном за последние 5 лет уровне – 5,31%.

Объем кредитов, выданных за январь – октябрь 2009, достиг беспрецедентного уровня в $1,3 трлн, приводит Bloomberg данные китайского центробанка. Ужесточение кредитных условий уже началось: в октябре китайские банки выдали вдвое меньше кредитов, чем в сентябре. Из-за роста кредитов они стали недокапитализированными, и на днях китайским банкам пришлось предоставить центробанку планы по увеличению своего капитала. Учитывая массивный приток иностранного капитала и избыточную ликвидность внутри страны, Китаю следует очень серьезно опасаться пузырей в разных классах активов, отметил Фань Гань – единственный ученый, работающий в комитете по денежной политике китайского центробанка.

ОТГОРОДИТЬСЯ ОТ ДЕНЕГ

Неудивительно, что развивающиеся страны, столкнувшись с бешеным притоком средств, сулящим им одни неприятности – пузыри на рынке акций и недвижимости, – пытаются от него по мере сил отгородиться. Альтернативная, и не факт что более эффективная, стратегия – попытаться «уронить» свою валюту. Но для того, чтобы валюта развивающейся страны сейчас падала по отношению к доллару, нужна очень веская причина – полная невменяемость проводимой государством макроэкономической политики, особенно по части госдолга.

Пионером здесь стала Бразилия. В этом году курс бразильского реала вырос против доллара на 35%, остановить рост чиновники хотят, не теряя контроля за инфляцией, – то есть, за счет ограничения потоков капитала. Бразильский реал – самая переоцененная валюта, написал экономист Goldman Sachs Томас Столпер: курс вырос из-за того, что Латинскую Америку залило потоком иностранной валюты. С прошлой недели там введен налог на инвестиции в американские депозитарные расписки на бразильские акции (1,5%). А с октября в Бразилии введен 2%-ный налог на иностранные портфельные инвестиции в акции и облигации. На несколько недель эти меры помогли остановить укрепление реала, но теперь оно, похоже, снова набирает силу, отметил Столпер.

Проблема Бразилии еще и в том, что она активно наращивает бюджетные расходы, одновременно вводя налоговые льготы для стимулирования экономического роста (льготы касаются покупки автомобилей, мебели, стройматериалов). Чтобы компенсировать вброс средств в экономику, нацбанку, возможно, придется повысить процентную ставку. А это сделает бразильские активы еще более привлекательными.

Меры, аналогичные бразильским, предприняла и Корея. С января комиссия по финансовым услугам обязала финансовые институты удерживать 2% от средств в иностранной валюте, направляемых на покупку ликвидных корейских акций. Ограничили регуляторы и краткосрочные займы корейских банков. С января минимальное отношение долгосрочных иностранных займов к таким же по длине активам повышено с 80% до 90%, а в I половине 2010 оно достигнет 100%. Будут ограничены и финансовые транзакции местных фирм, хеджирующих свои валютные доходы и обязательства. Установлен лимит для операций компаний на валютном рынке – компании могут выводить на форекс не более 125% от размера захеджированных ими средств.

К хеджированию местные компании стали активно прибегать после того, как за 2008 и январь – март 2009 гг. местная валюта подешевела против доллара на 54% (с 940 до 1450 за $1). Экспортеры, чтобы захеджировать свои валютные контракты, стали продавать доллары на валютном рынке. Но это усилило тенденцию к укреплению местной валюты. К концу ноября корейский вон отыграл больше половины падения, укрепившись до 1160 за $1.

Курс индонезийской рупии в этом году рос еще быстрее корейского вона – на 14% к доллару с начала года. Теперь нацбанк Индонезии серьезно изучает возможности по ограничению размещения иностранной валюты в свои краткосрочные облигации, сказал на днях зампред нацбанка Дармин Насутьон.

Похоже, готовится к ограничению притока капитала по бразильскому образцу и Колумбия, чей песо вырос к доллару с начала года на 14%. Сделать это будет несложно – только в 2008 отменены введенные годом ранее меры по ограничению притока.

Размышляет об ограничении притока капитала и Индия, чей рынок акций в этом году растет в основном на иностранных инвестициях, достигших с начала года почти $16 млрд. Приток валюты может быть ограничен, предупредил финансовый секретарь Ашок Чола. Местная газета The Economic Times процитировала анонимного чиновника минфина, который сказал, что, возможно, будет ограничено право индийских компаний занимать за границей. Индийская рупия с начала года выросла к доллару на 4,7%, чем весьма недовольны местные экспортеры.

В октябре были ограничены переводы иностранной валюты в денежные фонды, спекулирующие на росте курса местной валюты, и на Тайване. К этому центробанк Тайваня прибег после того, как средства иностранных инвесторов на счетах в местной валюте достигли $15,5 млрд – втрое выше уровня, который нацбанк считает приемлемым. Эта мера сразу же привела к некоторому эффекту: в октябре приток капитала оказался на 12% ниже, чем в сентябре.

О том, что могут быть предприняты меры против роста курса иены, достигшего максимальной отметки против доллара за 14 лет, 26 ноября предупредил и министр финансов Японии Хирохиса Фудзи. «Если на валютном рынке происходят такие ненормальные колебания, придется действовать», – цитирует его Bloomberg. Впрочем, это заявление вызвало новый подъем курса иены – трейдеры решили поторопиться, пока нацбанк не начал валютные интервенции.

Очевидно, что все эти меры не могут остановить ни приток капитала, ни укрепление местных валют, – только немного замедлить их темп.

ЦЕНТРОБАНК РОССИИ ДУМАЕТ

Ситуация в России похожа на другие развивающиеся рынки до степени смешения. За три последние месяца рубль – вторая по скорости укрепления валюта после чилийского песо (данные Bloomberg). Приток средств в российские акции в октябре был рекордным (данные EPFR Global). Резервы ЦБ с марта выросли на $65,6 млрд (+17%). Треть этого прироста приходится на октябрь и первую половину ноября. Индекс ММВБ (30 самых ликвидных акций) вырос с начала года почти в 2,2 раза.

Думают о том, как обезопасить себя от притока шальных денег, и российские денежные власти. Несколько последних понижений процентных ставок первый зампред Центробанка Алексей Улюкаев объяснял именно желанием уменьшить дифференциал, задачей сделать рубль менее привлекательным для carry trade. 25 ноября на конференции «Ведомостей» об опасности перегрева говорили и Улюкаев, и министр финансов Алексей Кудрин.

Правда, едва ли стратегия понижения ставок (нынешнее – девятое с апреля) приведет к успеху в борьбе с притоком капитала. Ведь снижение ставок ведет к росту стоимости облигаций – деньги становятся доступнее. «Мои коллеги на долговом рынке все в один голос кричат «Buy», – писал еще месяц назад Павел Пикулев из инвестбанка «Траст», предрекая новый 2007 год, с ралли на рынке акций и облигаций.

Управление процентными ставками, равно как и валютным курсом – слабое лекарство от мощного притока капитала. Повышение процентных ставок ради того, чтобы приостановить рост кредитной активности, только привлекает инвесторов, ищущих высокой доходности, говорит Норманн Чан, руководитель финансовой комиссии Гонконга. Это происходит в Австралии, где ставка за последние месяцы была повышена дважды. А понижение ставок, чтобы уменьшить дифференциал, делает деньги доступнее.

Ограничивать приток капитала российские власти пока не планируют, заверил Кудрин. Но раньше Улюкаев говорил, что ЦБ размышляет о чем-то вроде налога Тобина или мер наподобие бразильских. О налоге на финансовые транзакции согласился подумать по просьбе G-20 даже МВФ, всегда бывший противником таких мер. Ведь доллар сейчас слишком хорош для фондирования carry trade, признал фонд в одном из документов для «двадцатки». В 1997/98 гг., когда капитальные ограничения вводила Малайзия, она чуть не стала изгоем для инвесторов. Теперь не то – все понимают, что денег в мире слишком много, и с этим надо что-то делать.

 

 

Новые материалы

Подпишись на новости в Facebook!